ביום שישי האחרון עשתה מניית מיקרוסופט (MSFT) את הקפיצה היומית החדה שלה זה למעלה משנה: בתוך יום אחד זינקה המניה ב-5.71%, בהובלת מחזור מסחר של 186 מיליון מניות, כמעט כפול מהממוצע. הסיבה: מייקל בארי, המשקיע שהפך לסמל של חוסר אמון מוסדי אחרי שהמר נגד הסאב-פריים, פרסם כי רכש אופציות Call ארוכות טווח למניות מיקרוסופט במחירי מימוש של מעל 700 דולר לשנת 2028. המהלך שלו, שפורסם בניו-זלטר ב-Substack, הגיע בדיוק כשהמניה נגעה בשפל של 52 שבועות, נפילה של כמעט 35% מהשיא ההיסטורי של מאי 2025.

הזינוק ביום שישי היה דרמטי, אבל הוא לא משנה את התמונה הגדולה. מייקרוסופט עדיין יורדת בכ-22% מתחילת השנה וביוני רשמה את הביצועים הגרועים ביותר שלה לחודש זה מאז שנת 2000. המניה נסחרת מתחת לממוצע הנע של 50 הימים (כ-411 דולר) ומתחת לממוצע של 200 הימים (כ-448 דולר). ועדיין, בארי לא לבד באופטימיות שלו. 55 מתוך 56 האנליסטים שמסקרים את מיקרוסופט מגדירים אותה כ"קנייה חזקה", עם מחיר יעד ממוצע של 561 דולר.

למה זה חשוב?

הדילמה של מיקרוסופט היא אולי הסיפור הכלכלי הגדול ביותר של 2026 בשווקים. מצד אחד, מדובר באחת החברות האיכותיות בעולם: צמיחת הכנסות של 18% בשנה האחרונה, רווחיות אדירה, ועסקי ענן שצומחים ב-40% בשנה עם קצב הכנסות רבעוני שעבר את 54.5 מיליארד דולר. ה-RPO (התחייבויות ביצוע עתידיות) של החברה זינק ב-99% ל-627 מיליארד דולר, רמת נראות עסקית שאין שנייה לה בוול סטריט.

מהצד השני, מיקרוסופט מוציאה יותר ממה שהיא מייצרת. ברבעון השלישי של השנה הפיסקלית, ההוצאה ההונית של החברה הגיעה ל-31.9 מיליארד דולר, בעוד שהתזרים החופשי עמד על 15.8 מיליארד דולר בלבד, ירידה של 10% לעומת השנה שעברה. הסכום שהחברה מתכננת להוציא על תשתיות בינה מלאכותית בכל 2026 עומד על כ-190 מיליארד דולר. מדובר בקפיצה של יותר מ-60% לעומת השנה הקודמת, והיא כוללת כ-25 מיליארד דולר של אינפלציה במחירי רכיבי זיכרון בלבד.

"משקיעים שהחזיקו במיקרוסופט כי חשבו שזו מכונת תזרים מזומנים מושלמת מגלים עכשיו שהם נדרשים לממן מחזור עתק של השקעות הוניות שלא חתמו עליו", כתבו ב-Morningstar בסוף השבוע.

ההפתעה של בארי, ומה היא אומרת

בארי, שהתפרסם בזכות ההימור הנגדי שלו על שוק המשכנתאות ב-2008 (המתואר בספר "The Big Short"), הוא לא בדיוק המשקיע שהייתם מצפים לראות בצד השורי של מיקרוסופט. הוא ידוע בפסימיות כרונית, בהחזקות גדולות נגד השוק, ובנטייה לחכות להזדמנויות קיצוניות.

העסקה שלו: אופציות Call מסוג LEAP לדצמבר 2028, במחיר מימוש נמוך מ-700 דולר, שנרכשו כשהמניה נסחרה סביב 350 דולר. מכיוון שמדובר באופציות, לא במניות עצמן, העלות הייתה נמוכה יחסית לתוחלת הרווח הפוטנציאלית. המחיר הזה, לטענתו, הפך את האופציות לזולות לאור התחזית הארוכה שלו.

המסר של בארי פשוט: מיקרוסופט מוערכת בחסר. ביחס המחיר לרווח (P/E) של 22.2 על בסיס רווחי העבר ו-19.3 על בסיס רווחי העתיד, החברה נסחרת בהנחה של כ-30% לעומת הממוצע הרב-שנתי שלה (סביב 31–33). זה לא רק זול ביחס למיקרוסופט ההיסטורית, זה זול ביחס כמעט לכל חברת טכנולוגיה איכותית אחרת בשוק.

צמיחת Azure ו-AI, המנוע והסיכון

הקטר האמיתי של הסיפור הוא Azure. פלטפורמת הענן של מיקרוסופט צמחה ב-40% ברבעון השלישי במונחים שנתיים, קצב שהשאיר מאחור את AWS (28% נתח שוק, 28% צמיחה) ואת גוגל (14% נתח שוק, 63% צמיחה מהבסיס הקטן שלה). Microsoft Cloud בכללותו רשם הכנסות רבעוניות של 54.5 מיליארד דולר.

שוק הענן העולמי חצה באותו רבעון רף של חצי טריליון דולר בקצב שנתי, והשלישייה הגדולה (AWS, Azure, GCP) מחזיקה ב-63% ממנו.

ההכנסות השנתיות של מיקרוסופט מ-AI הגיעו לקצב של 37 מיליארד דולר, צמיחה של 123% לעומת השנה הקודמת. החברה החלה להעביר את מודלי התמחור של מוצרי Copilot מתמחור לפי מושב לתמחור מבוסס צריכה, מהלך שמגדיל את הפוטנציאל העסקי מעבר למגבלת מספר המושבים בארגונים.

אבל יש גם צד פחות ורוד. Copilot ל-M365 הגיע ל-20 מיליון מושבים בתשלום, רק 4.4% מחדירה מתוך 450 מיליון משתמשים מסחריים. להערכת אנליסטים, ההכנסות השנתיות מ-Copilot עומדות על כ-2.5-3.5 מיליארד דולר. זה סכום נאה, אבל זעום ביחס ל-190 מיליארד הדולר שהחברה מוציאה על תשתיות. שאלת המיליארד דולר: האם הביקוש ל-AI יגיע לרמה שמצדיקה את ההשקעה?

ויכוח ה-190 מיליארד דולר

זה לב הדיון, והסיבה שהמניה צנחה ב-35%. מיקרוסופט, עוד ברבעון השני של השנה הפיסקלית, נתנה תחזית הונית שהדהימה את וול סטריט: כ-190 מיליארד דולר בשנה הנוכחית. העלייה החדה בהוצאות הקפיטל, שחלקה נובע מעליית מחירי רכיבי הזיכרון (HBM ועוד), מעבירה את מיקרוסופט מקטגוריית "מלכת תזרים" לקטגוריית "מהמרת תשתיות".

הניתוחים האחרונים מראים גוונים שונים של דאגה:

• חשש מיכולת קליטת עודף קיבולת, ענקיות הטכנולוגיה משקיעות ביחד 600-700 מיליארד דולר בתשתיות AI בשנת 2026
• ריכוז סיכון ב-OpenAI: כ-45% מה-RPO של 627 מיליארד דולר קשור לעומסי עבודה של OpenAI
• תביעות ייצוגיות שהוגשו בסוף יוני בטענה שמיקרוסופט הגזימה בדיווחי אימוץ Copilot
• חקירות רגולטוריות באירופה על Azure ובאיטליה על תמחור Copilot

עם זאת, התומכים טוענים כי ההשקעה היא אסטרטגית: "כל עסק מבוסס מושבים בעתיד יהיה מבוסס מושבים וצריכה גם יחד", אמר המנכ"ל סאטיה נאדלה.

השורה התחתונה

מיקרוסופט נמצאת בצומת קריטי. מדדי הערך שלה, P/E 22, מכפיל EV/EBITDA 15.3, תמחור זול ב-30% לעומת הממוצע ההיסטורי, מהבהבים באור ירוק למשקיעי ערך. ה-RPO של 627 מיליארד דולר הוא חומת מגן חסרת תקדים. Azure צומחת ב-40% ומכונות ה-AI פועלות במלוא המהירות.

אבל הון חופשי הולך ונדחס, 45% מההכנסות העתידיות תלויות בשותפות אחת, ותעשיית ה-AI כולה משחקת הימור ענק על ביקוש שעדיין לא הוכח במלואו.

היום, עם פתיחת המסחר הצפויה מעל 380 דולר, נראה שהשוק מצביע על אמון מחודש. התאריך שכדאי לשים על הלוח: פרסום הדוחות הרבעוניים ב-29 ביולי. שם, במיוחד בנתוני התזרים ותחזית ההון לשנת 2027, תיגזר התשובה האמיתית לשאלה: האם בארי צדק, או ש-190 מיליארד הדולר האלה יציתו בעיה גדולה בהרבה ממה שנראה כרגע.